中国上市公司股权分置改革的理论与实证研究

　　《中国上市公司股权分置改革的理论与实证研究》在借鉴国外文献的基础上，结合我国上市公司的实际，从投资者法律保护与股权集中度的关系这个独特的研究视角八手，详细分析和检验我国上市公司股权集中度是否受中小投资者法律保护的影响，在此基础上运用博弈论的思想和方法构建“均衡对价”的理论模型，探讨股改对价的形成机理，并运用相关理论系统地对股权分置改革中对价的制定与影响因素、对价支付方式的选择和股改公司的市场反应展开实证研究，从而沿着“为什么要进行股改一怎样进行股改一股权分置改革的经济后果”的思路，构建了一个较为完整的研究中国上市公司股权分置改革的分析框架。

　　从已完成股改公司对价支付水平的分布情况来看，大部分公司的对价均集中于“10送3”水平，这是为什么呢？无论是“公司特征决定论”，还是“公司治理决定论”，都只是研究股改对价具体受什么因素影响，而无法对此独特现象做出回答。而且，上述研究大都从非流通股股东和流通股股东角度来探讨对价支付比例的形成机理，而作为股改过程中的另一个重要参与者——保荐机构，到底在股改过程中扮演着什么样的角色，其对股改对价的制定影响如何，则几乎未受到研究者的注意。对此，沈艺峰等（2006）从保荐结构这一独特的研究视角人手，借鉴Christie和Schul.tz（1994）、Chen和Ritter（2000）的分析思路和研究手法，运用不完全竞争市场理论对股权分置改革中对价集中于“10送3”这一“群聚”现象做出全新的解释和说明。其来自上海证券交易所前25批共计346家股改公司的实证结果表明：（1）用于衡量行业集中度的保荐市场的HeffindahlHirschman指数平均达到1411，说明保荐市场是个行业集中度相当高的市场；（2）无论是从保荐机构是否可以在某个较短的时间段内获得充分的市场份额，还是从新进入的保荐机构是否足以影响现有市场对价水平来看，我国保荐市场都是个市场准入难度较高的行业；（3）保荐机构市场份额与对价水平之间呈显著负相关关系。据此，沈艺峰等（2006）认为，上海证券市场的保荐行业一定程度上被寡头所垄断，而“10送3”现象可能是目前上海证券市场保荐机构寡头垄断的结果。